经济学家管清友i

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    经济学家管清友:我们陷入了虚假繁荣,祝大家好运
    2019-12-02

    今天,我想通过几个故事和大家探讨一下。
    一、龙王布雨
    第一个故事,从2008年的金融危机开始。
    2008年,玉皇大帝突然发现人间赤地千里,虽然他不太清楚发生了什么事,但他记得,在1929-1933年,人间也发生过一次重大变故,那次他没有出手,后果很严重(1929年至1933年之间发源于美国的经济危机,亦称之为“大萧条”),所以这次他应该及时出手。
     于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨,四海龙王有点类似于各个主要经济体的中央银行行长。 东南西北四海龙王接到了旨意后,开始到各地行云布雨,这就类似于2012年以后看到的全球量化宽松。 
    那时龙王们也没想好怎么下雨,有的地方多一点,有的地方少一点,所以有的地方起作用了,有的地方没作用。比如日本就没起什么作用,美国好像起了一点作用,欧洲作用不大,中国的反应就非常强烈。 
    另外,由于降雨的分布不均衡,所以人间各个群体所接收到的雨水的数量也不一样。 有的人住得高,离龙王近一点,先接到雨;有的人住在洼地,后接到雨。
    这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE(私募股权投资)、VC(风险投资)——就开始做二道贩子,把雨贩卖给离龙王较远的群体,比如说制造业、企业、创业公司。
    所以我们看到,不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现了严重的分配不均等。但是人们的精气神高涨了,特别是最先接到雨水的群体。
    而且,龙王不光自己降雨,还叫着虾兵蟹将一起下雨,有点像我们过去看到影子银行的膨胀。

    什么是影子银行?
    影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)。
    “影子银行”有三种最主要存在形式:银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷。
    如果说,商业银行是所谓的主渠道,那么虾兵蟹将相当于游离于银行监管体系之外的非银行金融机构,就是我们所说的支流、支渠道。
     龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是,有的地方全是水,盆满钵满;有的地方地势低洼,陷入内涝;还有的地方离龙王太远,没接到几滴。
    这是我们过去十年看到的情况。 降雨量持续久了,就会产生洪涝,这有点像过去十年里的几次资产泡沫,玉皇大帝觉得不能这么下雨了。
    所以,从2015年开始,以美联储为代表的中央银行开始货币政策常态化,美国先撤了,欧洲、日本、中国陆续跟进。 这是我想讲的第一个故事:龙王下雨,这个故事实际上还在延续。
    二、人性和货币幻觉
    为什么降雨多了是有害的?因为很多人不去种地、不改良土壤,而是跑去贩卖雨水,所以玉皇大帝觉得这么下雨是不行的。
    但是当四海龙王准备撤退的时候,他们发现,如果不下雨,人间不太适应。
    因为我们已经习惯了过去十年相对充沛的降雨量,雨大一点也行,雨小一点也行,就是不能不下雨。这就是我们今天看到的货币政策的退出困境,金融机构不答应,创业者不答应,PE(私募股权投资)、VC(风险投资)不答应。
    在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王商量说不能光靠下雨,还得搞改革,要改造土壤、改良种子、提高单产/亩产面积。
    于是,在2017年、2018年,中国进行了金融整顿,产生的连锁反映是,资产泡沫开始破裂,整个流动性开始收紧,融资成本开始上升。 同样还是离龙王最近的地方最先受到影响,过去为了接水,花了很多钱买盆罐,结果钱花出去了,水没了,资金链陷入了崩溃的边缘。
    这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC(风险投资)、PE(私募股权投资)面临的处境,也在宏观经济、金融层面有所表现。 这就是我要讲的第二个故事,人性和货币幻觉。
    我希望大家能认真听一下,也检讨一下,因为在资产泡沫的流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中,人性发生了很微妙的变化。 
    无论你在人间承担什么样的角色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时候,都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕,融资非常容易,借钱非常便宜,投资的机会似乎满眼都是。 
    尽管理性告诉你,天上不会掉馅饼,但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上——有人靠创业,有人靠融资,有人靠技术,有人靠拉皮条,有人靠关系等等——都赚到了大把的钱。
    纸面富贵迷人眼,说的估计就是这种状态。 
    整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁,不是因为挣不到钱,而是觉得钱挣得太慢了——为什么我要现在才挣到10个亿,你看某某某的市值都过200亿美元了。
    大家开始变得不淡定,尤其是那些离龙王近的群体,他们接到了大量水,也急于把自己的水以各种说辞卖出去,或者用出去。可以回想一下,前几年,整个投资市场里面最大的困扰在于,怎么把手上的一大把钱投出去。 
    人性在龙王下雨时发生的这种变化,表现在方方面面。VC、PE是这样,一级市场是这样,二级市场更不用说了。
    2015年是一个典型,股票市场在2015年上半年加速上涨,整个投资市场都非常焦虑。
    那时候你会发现,无论是北上广深,还是边疆小镇,每一个人都成了股神。大家吃着烧烤,谈着股票,人人都可以买到涨停板,人人都觉得自己账面上有很多钱。
    整个世界都陷入了虚假繁荣。
    但是我们知道这种情况是不可能的。如果说靠印票子能够解决经济问题、结构问题,那人类社会最发达的国家一定是津巴布韦。
    我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦。那个从津巴布韦出差回来的朋友给我带了两沓票子说:“管老师送给你,从今天开始你财务自由了。”
    我一看,根本不用两沓,一张就可以财务自由了,因为那一张纸币的面额是100万亿。 
    从宏观指标上看,在金融上行周期或者是资产泡沫的时候,M2(M2反映货币现实和潜在购买力的重要指标)呈两位数的增长,社会融资总量飞速滚动。 这种情况下,玉皇大帝让龙王鸣金收兵了,虽然龙王还是会下一点雨,但他的虾兵蟹将全都回去了,也就是说,整个影子银行都没了。
    这个问题本身就值得探讨,但我今天跟大家探讨的不是这个理论问题,而是一个人性问题,因为在这个转化过程中,人性和货币幻觉走到了另一个极端。 
    当流动性收紧的时候,大家觉得坏了,资本寒冬来了。这个时候人性也发生了一些变化,从过去的积极创业、投资转向保守、谨慎、爱学习。 
    在金融整顿以后,整个市场情绪、流动性、投资方式、融资方式都发生了很大变化。
    人们从金融上行周期或者金融资产泡沫化阶段,一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段,人们变得保守,不愿意投资,现金为王。 
    形势似乎一夜之间发生了逆转,这个转换点大概在2017年。最顶级的VC(风险投资)、PE(私募股权投资)都开始缺水,项目挺看好的,但是对不起钱还没募完。 
    这种保守、谨慎、恐惧、害怕的情绪逐级传递,开始在整个产业链条蔓延。于是人们都在想:怎么一下子到了这种境地?我们该怎么办?

    三、两种模式商业的崩塌
    什么叫模式商业呢?就是以创造商业模式为模式的商业模式。这句话听起来有一点绕。
    我们具体看一下,模式商业有两种。 
    1.以金融地产为代表的高周转模式 
    从财务角度看,以金融地产为代表的高周转模式其实非常简单。
    举个例子,一笔资金,正常情况下一年能赚两次,如果赚了三次四次,那么资金的利用率会比正常高2倍、3倍,相当于融资成本变相地摊薄了。
    即便是作为传统业态的金融行业,包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等,基本模式都是这样:把自己的资金高周转,充分利用原始资金,撬动杠杆,让它转得更快。
    这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功,它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。
     很多人会反驳,也有很多金融机构和房地产公司没有用这个模式。我跟这样的企业交流过,原来他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱,他们有点害怕,胆子不够大。 有一位著名企业家曾经说过:清华、北大不如胆大。
    抛开正确与不正确,在龙王持续下雨的背景下,这句话也没错。这种情况下,高周转模式可以把手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹,持续时间越久,杀伤力越大。 
    但是,随着2017年的金融收缩,高周转模式出现了问题。 

    2.互联网高估值模式
    互联网的高估值模式,或者说互联网行业里很多业态的高估值模式,也是在龙王不断下雨的过程中形成的。
    技术驱动、模式创新再加上流动性的配合,使得过去十年里出现了大量独角兽。有的扩张非常快,几年之内就可以IPO,市值动辄数百亿人民币、数百亿美元,投资者们也有通畅的退出通道。 
    一部分独角兽,由海外机构主导投资,主要到美国、香港地区上市,他们赚的钱是一级市场、二级市场估值的差价,因为二级市场估值高。 
    还有一部分独角兽,由中国本土投资机构主投,大部分在中国A股上市,赚的也是一、二级市场的估值差额。 
    在金融上行周期,在资产泡沫化的时候,大家觉得这只是一个泡沫,只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子,也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的,但至少有一大部分,事后被证明是假的。 
    在这种高估值模式下,人性就像我讲的第二个故事,不管是投资人、创业者还是上市公司都发生了微妙的变化,大家都说这个模式可以不断复制,尽管不盈利,但是我们相信它。
    比如,我们经常听到这样的故事,创始人是理工男、学霸,毕业于名校,合伙人要么是硅谷回来的,要么是华尔街回来的,简直是完美的Team。
    国际主流的投资机构愿意给钱,国内的投资机构愿意给钱,这么多机构做背书。
    他们去和地方政府谈生意,地方政府觉得这个团队太厉害了。
    我们一再讲,在龙王不断下雨环境下,这个模式没有问题,即便有点泡沫,比如说有的投资者C轮投进去了,觉得没有把握,想先撤了,就转给了D轮。D轮再转到E轮,甚至有的到F轮准备IPO了。
     过去的IPO都很顺畅,美国市场给了中概股一个溢价(中国概念股,外资因看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼),中国资本市场也给了所谓的独角兽一个溢价。 
    在龙王不断降雨的背景下,这个链条本可以继续运转下去,但我们知道,后来龙王鸣金收兵,整个的链条,无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、监管机构,一下子无所适从,眼睁睁看着资产缩水,开始不知所措。
    3.模式消退 
    情况的变化导致这两种模式开始消退,就像一个高速运转的机器,突然间撞上了大铁块。
    有的企业停不下来,因为这种变化导致心肌梗塞;有些企业先知先觉,踏准了节奏,在龙王不下雨之前慢慢调整资产负债表、降低杠杆。
    但是大部分企业在勉强维系,或者闷头乱转。 渐渐的,对于商业模式、投资方式、融资方式的争论、争辩、思辨就出来了,这就到了我们的第四个故事:泡沫还是骗局。
    四、泡沫还是骗局?
    在金融上行周期,也就是资产泡沫化的时候,投资机构的主要退出方式和盈利方式不是靠企业内生增长,而是靠企业的估值倍增。
     A轮挣到钱了,交给B轮;B轮发现这个企业好像还有成长空间,再交给C轮;甚至有些互相抬轿子,把估值再往上拱一拱。
    C轮之后有D轮,D轮之后有E轮,E轮之后还有中国股民。 在这个过程中,一些创业者也开始意识到这个问题,甚至有的创业者对于这个套路玩得门清。
    以至于一些知名的投资人、投资机构在交流时说,现在创业者贼精,他们哪里是为公司融资,他们是为 VC融资,目的就是从这里融到钱,然后再转到下一轮去。 在过去几年里,这样的故事遍地都是。 
    当然,还有很多人是真的认为估值还能涨,只不过他们只做早期,后面的钱交给别人赚,正所谓弱水三千只取一瓢,这种还算比较好的。
     另外一种就开始频繁进入到所谓的Pre-IPO轮,这也是中国一级市场和二级市场联动的典范。 中国人创造出来所谓的Pre-IPO投资,后来又创造了上市公司的+PE(私募股权投资)模式。
    当年我带队到瑞士游学,正是中国一级市场、二级市场非常火爆的时候。
    我们的企业家下车就开始给瑞士的世界500强企业指导工作:你们干了一两百年才到这个规模,你们完全可以用上市公司+PE(私募股权投资)的模式,做大规模,做大资金端,只要20年就能做得比现在大。
    可以看出那个时候,我们从行为到心态,发生了多么大的变化。
     只有极少数人从一开始就觉得这个商业模式可能不成立,甚至觉得创业者越走越歪。从创业者的角度来看,他终于变成了自己讨厌的样子。 
    就像巴菲特说,潮水退去我们才知道谁在裸泳。更有甚者,当潮水退去的时候,大家开始觉得,那些所谓的标的不是资产泡沫,而是骗局。 
    举个例子,以美国W公司为代表,这一类流量型、烧钱型、模式型企业,等到潮水退去才开始露出本来面目。 
    与此类似,我们看到在共享经济领域、音视频领域、电商领域,所有的流量型、烧钱型、模式型企业是不是都会从一个泡沫型企业,变成骗局型企业呢? 
    至少在龙王收兵以后,越来越多的人开始反思:这种模式可能不是泡沫,也很难说是骗局,可能就是一个不成立的东西。这就是今天的情况。
    无论是你是企业家、投资者、创业者还是政府官员,基本上都是顺周期而为的个体,没有人能够逃离周期,就像没有人能够逃离人性,没有天才。 
    说到这里,其实我们也应该反思过去对知名机构、知名投资人的所谓明星项目,是不是有点迷信过度。 
    从现实的市场反映来看,资本市场所谓的独角兽确实进入了刮骨疗伤期,因为今天一、二级市场的估值倒挂已经非常明显了。 
    一、二级市场倒挂首先从二级市场开始,二级市场的股价、资产开始缩水,或者再把一级市场高估值的项目IPO以后,发现无论在美国市场、香港市场还是内地市场,资本根本就不敢上,股民也开始觉得它不值那么多钱,这时就倒逼一级市场的估值倒挂。 
    这两天看到去港股上市的很多明星公司,确实是好公司,但是市值和估值打了对折,在B轮、C轮、E轮投进去的机构,解套之日遥遥无期。 
    二级市场的估值在逐渐缩水,一级市场的人万分焦虑,可能还无法全身而退。这是一、二级市场估值倒挂所必然产生的现象。 在这种情况之下,我们在一些板块就看到了很有意思的现象。
    二级市场的股民们第一次享受到了极高的待遇,可以坐在场外观看收割工具之间的相互残杀,这就是一、二级市场倒挂所产生的一个问题。
    这种情况一时半会还结束不了。 所以我想提醒大家,这个时代真的变了,龙王一时半会不会回来了,即便回来了,顶多轻微地打一个喷嚏。
    为什么这么说?
    第一,日本在80年代末90年代初期的经验教训是,逆周期的调节力度不能过猛,不然会令市场失控。
    第二,中国也有自己的经验和教训,2009年、2012年、2014年三轮大宽松解决了很多的问题,也造成了很多的问题。
    这个时候我们应该怎么办?或者我们应该如何何去何从?我最后讲几点不成熟的小建议。
    五、回归本源
    在这样的背景下,很多从创业、投资、融资都要回归本源,这个词在2015年以后大家听到的非常多。
     什么叫回归本源?我们还是要老老实实地去赚企业内生性增长的钱。也有人说,从资本型的投资和财富积累转向运营型、经营型的资本和投资财富积累。
    我认为有这么几个方面值得大家关注: 
    1. 从经营角度看,从横向的流量扩张转向纵向的流量变现。 
    过去几年,流量型公司最受大家追捧,这跟整个移动互联网技术的发展有关,但我们也知道,流量红利真的过去了,互联网公司的获客成本在增加。 前两天王兴有一篇内部讲话我觉得讲的很好:
    手机数量到了天花板,大家都在拼命卸载APP,而不是装载APP,横向的流量扩张也确实到了瓶颈。

    这个时候流量型公司如何从横向流量扩张型向纵向的流量变现转变,这是惊险的一跃。如果无法实现这种惊险的跳跃,还会有流量型公司因资金断裂而死掉,这个过程会极其惨烈。

    投资人和市场已经开始越来越不相信这样的扩张——利用大规模补贴,利用监管漏洞,利用所谓的隐私。 
    所以,从横向的流量扩张到纵向的流量变现,这是极其惊险的一步,不要再告诉市场我总有一天会变现,这一天可能遥遥无期。 
    2. 从公司规模看,从过去的大而不能倒,转向小而美。 
    越来越多小而美的公司会被市场接纳,它们可能规模不大,但是做得很精致,没有高增长,但盈利很稳定,它可能是一个细分行业的隐形冠军,这样的公司会受到更多一级市场、二级市场的投资人的青睐。 
    对于那些大而不能倒的公司,甚至是一直扩张停不下来的公司,我觉得是比较危险的。 
    3. 从经营策略看,从快速扩张转向稳步推进。 
    在过去这十年或二十年内,中国骤然崛起了很多巨无霸,这也是中国企业家对于世界的贡献。 
    但是,我们看到很多快速扩张的企业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,各领风骚两三年,然后就销声匿迹了。
    反而是那些稳扎稳打的企业,扩张速度可能没那么快,但抗风险能力强,存活率更高。 
    所以,从企业经营角度来看,可能会从快速扩张转向稳步推进。 
    4. 从投资方看,要学会从赚快钱转向赚慢钱。 
    现在龙王不下雨了,股民们开始醒悟了,踩了很多坑,爆了很多雷,商业模式也发生了逆转,大家会发现赚钱没那么容易了,融资也没那么便宜了。 
    这个过程这样说似乎很简单,但是其实不太公平,因为不同的年龄阶段,受益的程度是不一样的。 
    新中国成立70年,改革开放40年,从个体角度看,运气最好的是1965年-1975年出生的人,他们不需要自己太努力,就坐上了经济增长、金融发展的快车,很多行业有大把的机会,只要愿意干就可以抓住机会。
    1975年-1985年的人算是赶上了尾巴,赶上了房地产、金融泡沫化、互联网红利的尾巴。
    压力比较大的是1985年以后的群体,这时中国的城市化已经非常高,人口红利消失了,工程师红利正在发挥作用,各行各业似乎都满了,各种机会都被看到了。这时候有的人开始自己创业、自己投资,也有的人转向佛系生活。
    同时,我要给大家打个气,因为中国的市场还是足够大的。
    我们有足够的劳动力,中产阶级规模大,下沉市场规模也大,中国人民勤劳、勇敢、善良,5+2、白+黑、996、007,中国的人均GDP水平只有不到1万美元,大家追求美好生活的动力和愿望是极其强烈的。 
    我们还有足够的市场空间,南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距还在,即便是面临着贸易战的影响和短暂的冲击,中国依然是创业、投资最好的地区。
    我们看到在京津冀、长三角、珠三角、粤港澳大湾区,未来的人口数量、产业聚集度、投资密度依然是最高的,而且这些地区和另外中国其他地区的差距会越来越大。 
    今天,我给大家讲了几个故事,从天上的变化讲到地上的变化,我们要适应天上的变化,我们也要在这个过程中审时度势,抓住地上的机会。 
    最后祝大家好运,谢谢!
    作为一个企业的老板或者合伙人你有没有想过中国股权投资时代已经来临,正是中小型企业进入资本市场的最佳时机!
    中国中小企业的平均寿命仅2.5年,集团企业的平均寿命仅7-8年。不仅企业的生命周期短,能做强做大的企业更是廖廖无几。企业做不长、做不大的根源当然很多,但核心根源却只有一个——企业的股权出了问题!
    真格基金创始人提出:合伙人的重要性超过了商业模式和行业选择,比你是否处于风口上更重要。
    企业的死亡不是死于外部的竞争,而是死于企业内耗。
    中国有句老话,生意好做,伙计难搁。
    股权既是一门技术,也是一门艺术!
    员工不听话,可以叫他卷铺盖走人!股东不和,怎么办?
    有多少老板因为不懂股权,掉入股权10大陷阱中
    公司天天上演三国演义,五王争霸战中,业绩、利润、积极性大幅受损?
    有多少公司因为陷入股权僵局,导致股东内耗而不能快速发展或影响上市大计?
    企业如何进行股权配置:
    1、股权可以设定期限,有长期、中期和短期,你公司的股权分层了吗?股权有分层才会有身材!
    2、你公司有只出钱不干活的股东吗?他的股权比例设定多少才合理?他购买股权的价格应该和你一样吗?
    3、什么样的股权比例才是最合理的?如何打造完美的股权结构?
    4、股权结构不合理的企业永远做不大,股权分配不好的企业很容易分裂。如何避免一山二虎、三国鼎立、五王争霸?
    5、未来的趋势不是雇佣制,而是合伙人模式,什么是合伙人模式,如何建立合伙人模式?

    15年前,马云如何锁定18罗汉,成就了今天阿里巴巴的神话?因为他一创业就有高人为他做清晰的股权规划及股权激励设计!
    马云上市的事件告诉我们:
    股权可以吸引人才(蔡崇信)
    股权可以留住人才(18罗汉)
    股权可以融资(孙正义)
    股权可以打市场(与雅虎合作)
    股权设计控股(马云不到10%控制公司)
    股权激励的作用:
    1、规范员工行为、提高企业凝聚力
    2、解放老板、业绩倍增
    3、平衡股东关系、功臣退出机制
    4、人才战略梯队、吸引同行人才

    华为为什么能从4万元发展为2000多亿?因为他在90年代就开始实行全员持股,开始与客户在全国建立合资公司!
    关键是任正非不到1%的股权,如何还能控制公司?
    相反新浪创始人王志东当年是如何被踢出局?
    小肥羊把孩子养大了叫别人爹!

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